Инвестиции в SaaS: в чем ошибаются финансовые аналитики

Инвестиции в SaaS: в чем ошибаются финансовые аналитики

Включите любой кабельный канал по фондовому рынку и обратите внимание, как на всех частотах муссируют одну и ту же тему: SaaS-компании слишком дороги. Более того, они как бы находятся в вакууме!

a16z_saas-series2014Аргументы всегда приводятся одинаковые: высокий рост выручки в сочетании с отсутствием прибыли говорит о том, что с такими компаниями что-то изначально не так. Как мы уже увидели в 1999–2000 годах, энтузиазм инвесторов платить за рост любой ценой иссякает, и многие SaaS-компании остаются ни с чем.

Однако такая линия аргументации нивелирует все уроки технического пузыря 1999–2000 гг. Компании, которые не пережили крайний технический пузырь, оценивались по критериям, не связанным с показателями здоровья компании (как вам «на вскидку»?) и общепринятыми принципами бухгалтерского учета (GAAP). И все же, SaaS-компании можно правильно оценить по критериям, которые будут одновременно хорошими показателями финансового здоровья и непосредственно привязаны к GAAP-отчетности компании.

Так в чем же ошибаются ученые мужи? Все дело в том, что мы привыкли к простым отчетам о доходах, которые отлично смотрятся в заголовках, и научили весь мир оценивать деятельность компаний на основе выручки и прибыли на акцию. Конечно, это простой и, откровенно говоря, достаточно точный показатель для подавляющего большинства публичных компаний.

Однако когда речь идет о SaaS, такая простота может привести к плохим инвестиционным решениям. И вот почему.

Ключевое различие между традиционным программным обеспечением и программным обеспечением как услуги: рост ранит (но только поначалу)

В традиционном мире программного обеспечения деятельность таких компании, как Microsoft, Oracle и SAP, заключалась в продаже «вечных» лицензий на свое программное обеспечение с последующей продажей апгрейдов. В такой модели клиенты платят за лицензии на программное обеспечение в виде предоплаты и, как правило, последующих взносов за обслуживание (около 15–20% от первоначальной стоимости лицензии). Те из нас, кто пришел из этого мира, назвали бы такую сделку «полной предоплатой»: клиент запрашивает стоимость программного обеспечения, продавец уточняет у клиента бюджет; чудесным образом стоимость соответствует бюджету – и вуаля, операция с полной предоплатой завершена.

Это очень удобно для софтверных компаний старой формации и для традиционного бухгалтерского отчета о доходах. Почему? Сроки поступления доходов и расходы идеально совпадают. Вся выручка с продажи лицензий прямиком относится к статье выручки, а также отражаются все сопутствующие расходы. Таким образом, лицензионный сбор в 1 миллион долларов за квартал отображается как 1 миллион долларов выручки за квартал. Так традиционные компании по программному обеспечению и выходят на прибыльность в отчетах о доходах на ранних стадиях своего жизненного цикла.

Теперь сравните это с тем, что происходит с SaaS. Вместо приобретения бессрочной лицензии на программное обеспечение, клиент подписывается на использование программного обеспечения на регулярной основе по сервисной модели – отсюда и термин «программное обеспечение как услуга». Даже несмотря на то, что клиент, как правило, подписывает контракт на 12–24 месяца, компания не отображает эти 12–24 месяца платежей как выручку наперед. Напротив, бухгалтерские стандарты требуют, чтобы компания отображала доход по факту предоставления услуги программного обеспечения (т.е. при заключении 12-месячного контракта доход отображается ежемесячно в сумме 1/12 от общей контрактной стоимости).

При этом компания несет практически все свои расходы (в частности, связанные с привлечением такого клиента, в т.ч. продажи и маркетинг, разработка и поддержка программного обеспечения, хостинг инфраструктуры) наперед. Многие из таких авансовых расходов не отображаются со временем в отчете о доходах, и в этом, собственно, и заключается проблема: сроки поступления доходов и расходы не совпадают.

Таким образом, сам по себе отчет о доходах не скажет нам всего, что нужно знать при оценке SaaS-компании.

Что еще важнее (поскольку наличные средства являются жизненной силой любого бизнеса), сроки денежных потоков также смещены: клиент зачастую оплачивает только услуги за месяц или год, в то время как софтверному бизнесу приходится сразу покрывать все свои расходы.

Следовательно, как во многих инновационных компаниях, денежный поток является отстающим, а не опережающим показателем финансового здоровья бизнеса.

cumulativecashflow_a16zsaasprimer2Взгляните на кумулятивный денежный поток по одному из клиентов по SaaS-модели – компания даже близко не вышла в ноль по этому клиенту до конца года:

Компания, которая тратит 6000 долларов на привлечение клиента, при ежемесячном биллинге 500 долларов не выходит в ноль по клиенту до 13-го месяца.

rr_a16zsaasprimer2С увеличением количества клиентов денежный поток компании становится еще более отрицательным. Однако чем быстрее компания набирает клиентов, тем больше становится ее клиентская база и тем лучше выглядит кривая после перехода денежных потоков в положительную плоскость:

Ключевой вывод из вышесказанного: для молодой SaaS-компании рост усугубляет денежный поток – чем быстрее она растет, тем больше авансовых расходов, которые не соответствуют получаемым наличным средствам от подписки клиентов, несет (более детально это явление описал Дэвид Скок в «SaaS Метрика 2.0»).

Так зачем здравомыслящему человеку инвестировать в SaaS-компании?

Потому что как только SaaS-компания сгенерирует достаточно денежных средств от своей клиентской базы для покрытия расходов на привлечение новых клиентов, все эти клиенты остаются надолго.

От услуг таких компаний сложно отказаться, потому что клиент, по сути, изначально отдал программное обеспечение на аутсорсинг поставщику ПО, что делает его очень предсказуемым и таким, который с высокой вероятностью принесет высокие денежные потоки. В конечном счете, мы видим обратное тому, что видели на этапе запуска компании: все затраты на привлечение клиента были понесены наперед и давно, а сейчас компания получает практически все входящие денежные потоки от своих клиентов как прибыль.

Есть еще одно действительно интересное, но нечасто упоминаемое долгосрочное ценовое преимущество SaaS-компаний по сравнению с компаниями, продающими бессрочные лицензии, – научные исследования и разработки.

В компаниях, связанных с бессрочными лицензиями, R & D команды (и поддержка) часто работают с несколькими версиями программного обеспечения, а еще ряд версий работают сами по себе. Даже компания Microsoft была вынуждена (спустя 12 лет) отказаться от поддержки Windows XP, несмотря на всех своих клиентов – начиная от банкоматов и заканчивая федеральными, местными и международными органами управления, скорбящими о потере.

Как правило, в SaaS-компаниях такого не бывает, потому что все клиенты работают на одной и той же размещенной удаленно версии программного обеспечения: одна версия – для поддержки, одна – для обновлений, одна – для правки ошибок и единая физическая среда (хранилище, сеть, и т.д.) для поддержки. Учитывая, что компании-разработчики в среднем тратят 12–15% своих доходов на R & D, это ценовое преимущество становится существенным и делает SaaS-компании по сравнению с ними еще более выгодными, особенно если они используют многопользовательскую архитектуру. Кроме того, такая упрощенная модель хостинга и поддержки способствует поиску и долгосрочному удержанию клиентов, особенно по сравнению с купи-но-не-используй «софтом для сбора пыли», характерным для бессрочного лицензионного корпоративного программного обеспечения.

Есть еще ряд причин, по которым клиенты предпочитают SaaS

… С момента интеграции SaaS в бизнес-процессы сменить поставщика очень сложно. Клиенты SaaS по определению единожды приняли решение отдать управление приложением внешнему поставщику. В случае с моделью бессрочного лицензирования внутренняя ИТ-команда заведует всем программным обеспечением, поэтому могут возникнуть внутренние затраты, связанные со сменой поставщика, если они того пожелают.

… С использованием SaaS бюджеты становятся намного более децентрализованными, потому что отделы зачастую могут самостоятельно принимать решение о приобретении и внедрении технологии SaaS. В модели технологии продаж сверху-вниз директору по информационным технологиям (CIO) было очень легко в одностороннем порядке сменить поставщиков приложения.

… Поскольку использование SaaS находится в ведомстве отделов, зачастую в компании намного больше пользователей, чем исторически было у традиционных программных продуктов, что повышает затраты на смену. Во многих случаях отделы поддерживают более тесные отношения со своим представителем поддержки клиентов SaaS, чем с собственным ИТ-департаментом.

Вот почему сегодня многие SaaS-компании активно инвестируют в продажи и маркетинг, когда цена входа высока, хотя это и сказывается на текущей рентабельности. Такой ранний рост является ключевым критерием: на рынках технологий, где победитель получает все, это является «захватом территории».

Реальная оценка со стороны инвесторов должна заключаться не в высоких текущих доходах и прибыли на акцию, а в том, являются ли инвестиции, которые SaaS-компании делают сегодня (что по определению снижает краткосрочные доходы и денежные потоки), надлежащими и ведущими к генерации действительно свободного денежного потока.

Как определить здоровье SaaS-бизнеса?

Как оценить инвестору, будет ли начинающая SaaS-компания приносить хорошую финансовую отдачу? К счастью, есть несколько ключевых ориентиров.

Сначала нужно оценить Customer Acquisition Costs (CAC). Самый простой способ – суммировать квартальные расходы на продажи и маркетинг в компании и разделить на количество новых клиентов, привлеченных в соответствующем квартале. Но как узнать, стоит ли CAC того или нет? А может, компания просто тратит слишком много денег на привлечение клиентов, которые никогда не принесут положительной финансовой отдачи?

Чтобы ответить на этот вопрос, мы должны смотреть на Customer Lifetime Value (LTV), который рассчитывается по формуле: (Annual Recurring Revenue x Gross Margin) ÷ (% Churn + Discount Rate). Как правило, если величина LTV в 3 или больше раз больше CAC, это хороший признак того, что бизнес-модель работает.

Если величина LTV близка или меньше CAC, значит, компания тратит больше денег на привлечение клиентов, чем предполагает получить как прибыль за срок получения ожидаемой прибыли от клиента. Возможно, компания не до конца поняла, как эффективно монетизировать своих клиентов. Или же клиенты уходят до того, как потратят достаточно денег на платформу, чтобы покрыть расходы на их привлечение. Или компания не придумала эффективный способ масштабирования затрат на привлечение клиентов. Что бы это ни было, в это нужно вникнуть!

Конечный критерий оценки удовлетворения клиента – Churn.

Низкий Churn свидетельствует о счастливых клиентах, высокий – о том, что пора с вещами на выход. Небольшая оговорка: Churn следует оценивать относительно темпов привлечения новых клиентов. Это как с протекающим ведром: пока дырка (отток) мала, ведро можно держать полным, постоянно подливая больше воды (клиентов), чем из него выливается.

Есть две разновидности оттока: Customer Churn (отток клиентов) и Revenue Churn (отток доходов). Важно рассматривать их отдельно, так как каждый из них – индикатор разных показателей здоровья бизнеса. Отток клиентов – это процент от общего числа клиентов, которые ушли в конкретном месяце или году. Несмотря на то, что этот показатель полезен и демонстрирует способность компании удовлетворить и удержать своих клиентов, еще полезнее рассмотреть отток доходов как утраченный процент доходов в результате ушедших клиентов от общего процента регулярных доходов.

Если отток равен скорости привлечения, то количество новых клиентов равно количеству уходящих клиентов, привлеченных за период. Рост замедляется, а затем и вовсе останавливается. И в долгосрочной перспективе Churn – наиболее важный фактор оценки перспективы роста: чем больше отток, тем больше повышается необходимость его восполнить в геометрической прогрессии.

У компании есть несколько способов компенсировать или победить Сhurn: привлекать новых клиентов все более и более быстрыми темпами; иметь «негативный Churn» (когда доходы расширения больше, чем упущенные доходы от ушедших клиентов); снизить сам Churn, то есть удерживать клиентов. Именно поэтому маркетинг, продажи и управление отношениями с клиентами так важны для SaaS, и именно поэтому SaaS-компании инвестируют в этих направлениях еще до получения дохода.

Это еще одна причина, почему отчет о доходах на первых этапах может ввести в заблуждение.

Ключевым моментом здесь является то, что затраты на удержание и развитие отношений с существующим клиентом ниже, чем затраты на привлечение нового. Вот почему SaaS-компании бросают денежные средства, полученные в краткосрочной перспективе, на управление отношений с клиентами. Если все сделано правильно, в будущем эти инвестиции обернутся огромными дивидендами в денежной форме.

Наконец, еще одним важным показателем будущего роста и его потенциала является неполученная прибыль, или доходы будущих периодов. Как упоминалось ранее, SaaS-компании отражают выручку в течение всего срока контракта по мере предоставления услуги, даже если клиент подписывает авансовый контракт на большую сумму. Где же тогда этот «заказ» отражается? В большинстве случаев – в балансе, в строке «Обязательства как доходы будущих периодов» (Поскольку баланс должен быть «сбалансированным», соответствующая запись делается в активах как «денежные средства», если клиент сделал авансовый платеж за услуги, или как «дебиторская задолженность», если компания планирует выставить счет и получить оплату в будущем). Как только компания начинает отображать доходы от SaaS-услуг, она уменьшает доходы будущих периодов и одновременно увеличивает прибыль. Так, например, по 24-месячному контракту доходы будущих периодов будут уменьшаться на 1/24, а прибыль, соответственно, увеличиваться на 1/24 ежемесячно.

Хорошим показателем роста и, в конечном счете, здоровья SaaS-компании является биллинг, который рассчитывается как доход за квартал плюс разница доходов будущих периодов между предыдущим и текущим кварталами. Если у SaaS-компании увеличивается количество заказов (от новых клиентов или повторных продаж / продления контрактов существующих клиентов), биллинг будет расти.

Биллинг более качественно прогнозирует здоровье SaaS-компании, чем просто данные про доход, по двум причинам:

  1. доход недооценивает истинную ценность клиента, так как отображается пропорционально объему;
  2. в связи с постоянным характером дохода SaaS-компания может демонстрировать стабильный доход в течение длительного времени (просто отрабатывая накопившийся биллинг), что ошибочно может создать впечатление более здорового бизнеса, чем есть на самом деле.

Вот пример

Давайте рассмотрим использование этих показателей на примере реальной компании. Мы выбрали компанию Workday, так как эту SaaS-компанию часто обвиняют в переоцененности. Все финансовые данные получены из общедоступных GAAP-источников.

marginsКраткий обзор роста и рентабельности компании Workday за последние три года.

Как видим, в течение последних трех лет валовая и операционная прибыль компании неуклонно росла. Это логично: Workday амортизирует значительные операционные расходы на поддержку программного обеспечения и R&D / account management за счет большой клиентской базы. Что еще более важно, они получают постоянный доход от клиентов, CAC в отношении которых они уже понесли в предыдущие кварталы и, таким образом, исправляя некоторые временные несоответствия между доходами и расходами, которые очевидны на более ранних стадиях развития.

CAC / LTV

Компания Workday не раскрывает информации о стоимости привлечения клиентов, поэтому мы использовали данные по продажам и маркетингу для новых клиентов для расчета CAC:

cacПредполагается, что 70% от общих годовых расходов на продажи и маркетинг тратятся на новых клиентов, поделенное на общее количество новых клиентов в год.

На первый взгляд, эти цифры могут быть причиной для беспокойства, поскольку в долларовом эквиваленте приобретение новых клиентов для компании Workday стоит дороже. Тем не менее, рассматривать показатели CAC сами по себе, без сравнения с LTV не стоит.

Опять же, поскольку Workday не раскрывает информации о сроке получения ожидаемой прибыли от клиента, мы оценивали LTV по вышеприведенной формуле. А поскольку Workday не раскрывает информации о годовом постоянном доходе или средних контрактных суммах, мы используем средний доход от подписки на одного клиента в качестве показателя:ltvcac

Из расчета оттока на уровне 3%, ставка дисконтирования в размере 8%.

Теперь мы имеем более полную картину: соотношение LTV к CAC больше чем в 3 раза и, что еще более важно, соотношение LTV / CAC продолжает расти с течением времени, поскольку клиенты увеличивают свои ​​ежегодные расходы на Workday. Это характерно для успешных SaaS-компаний.

Еще один подход к оценке стоимости привлечения клиентов – рассмотреть соотношение CAC. Мы рассчитываем этот показатель в годовом исчислении как разницу валовой прибыли от ежеквартальных подписок из одного квартала к следующему и делением этого числа на расходы на продажи и маркетинг для новых клиентов в предыдущем квартале (Снова на основании предположения, что 70% расходов на продажи и маркетинг в каждом квартале тратятся на привлечение новых клиентов).

По сути, это показывает нам, как много времени (в месяцах) уходит у компании, чтобы полностью окупить расходы на привлечение клиента. Например, соотношение CAC в 1х указывает на то, что компании требуется 12 месяцев, чтобы выйти на точку безубыточности. Как правило, для компаний с низким Churn и высокими темпами роста любое значение от 0,5x и выше (24-месячный период окупаемости) считается хорошим.cacratios

Соотношение CAC у компании Workday находится в здоровом диапазоне для SaaS-компаний с высокими темпами роста.

 

 

 

Наконец, давайте посмотрим на здоровье биллинга компании Workday. Компания Workday выставляет счета клиентам по контрактам на облачные приложения с годовыми или многолетними подписками, а клиенты платят общую сумму частями каждый месяц.

Баланс доходов будущих периодов компании Workday за отчетные годы, заканчивающиеся в 2012, 2013 и 2014 гг., составляли 188 млн долларов, 285 млн долларов и 414 млн долларов соответственно. Эти суммы и являются биллингом.

Обратите внимание, что здесь получается. У растущего SaaS-бизнеса доходы значительно ниже реальных финансовых показателей бизнеса. Например, только в 2014 году биллинг превышает доходы на 128 млн долларов. Это показывает, насколько применение исключительно по доходам может существенно исказить оценку. Здоровый рост биллинга компании Workday (приблизительно 60% в 2014 финансовом году) предполагает, что бизнес по-прежнему имеет значительный потенциал роста, поскольку компания продолжает завоевать значительную долю рынка. Именно поэтому инвесторы и готовы платить премию за акции.

***

Итак, какой вывод мы можем сделать из всего вышесказанного?

Если вы, как и мы, верите в то, что для технологических рынков справедлив принцип «победитель получает все», лидеры в любой данной категории получат несправедливо большую долю общего экономического пирога. Правда, не каждая SaaS-компания может извлечь пользу из данной теоремы. Мы еще увидим великие истории успеха для компаний-лидеров в своей категории, которые пытаются покорить огромные рынки и могут похвалиться явно масштабируемыми бизнес-моделями.

  • Фундаментально! Читать всем VC 🙂

  • Oleg Stepanyuk

    Шикарно!

  • Спасибо за статью! Много полезной информации 🙂